（报告出品方/作者：海通证券，冯晨阳）

1.卡位上游材料，延展干净空气和高效节能两条线

公司专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料等材料的研究，以材料为基石，不断挖掘拓宽应用领域，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、室内公共空间、军工、航空航天等领域提供干净空气和高效节能应用产品和解决方案。

充足且便宜的天然气能源使得公司材料成本低，具有天然壁垒。干净空气中的滤纸和高效节能中的芯材及隔板都是以微纤维玻璃棉作为主要原材料，而微纤维玻璃棉中能源占成本比例较高，能源主要是天然气。公司微纤维玻璃棉产能主要在四川宣汉。我国天然气气田主要分布在中西部，其中新疆塔里木盆地和四川盆地资源最为丰富，资源占比超过40%。20年我国天然气产量四川以.4万吨规模排名第二。由于四川天然气储量充沛，因此天然气价格较低，根据发改委年3月发布的《各省（区、市）天然气基准门站价格表》，四川的天然气门站价在全国属于偏低水平。

在“干净空气”领域公司产品包括高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料、高效PTFE膜、微静电过滤材料等多种过滤材料及设备。公司可以根据不同地域、不同场景特点，考虑温度、湿度、空间等因素对空气质量的影响，提供定制化干净空气产品，满足客户对无尘、无菌健康环境的追求。

在“高效节能”领域公司产品包括微纤维玻璃棉、真空绝热板芯材（VIP芯材）、高比表面积电池隔膜（AGM隔板）、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高硅氧纤维等产品，有利于减少能源损耗，有效提高能源利用效率，减少碳排放助力国家绿色低碳发展。

公司收入整体呈现持续增长态势。公司15-20年收入复合增速为51.82%，21Q1-3公司实现营业收入11.56亿元，同比下滑12.31%，下滑主要是21Q1-3公司口罩及熔喷材料收入同比减少90.81%。除口罩业务及熔喷材料外，21Q1-3公司干净空气和高效节能产品收入同比增长10.86%，其中干净空气实现营业收入6.31亿元，高效节能产品实现收入4.96亿元，同比增长46.88%。20年公司收入结构中干净空气业务占比67.51%，高效节能业务占比31.45%。

21年上半年公司干净空气产品毛利率为37.80%，同比下降15.83个百分点，主要是20年上半年口罩及熔喷材料销售数量及毛利较高；高效节能产品毛利率为25.56%，同比上升4.89个百分点，主要得益于降本增效。（报告来源：未来智库）

21Q1-3公司扣非后归属上市公司股东净利润为1.68亿元，同比下降45.07%，主要是20年同期口罩及熔喷材料产品收入和毛利率较高，同时今年受海外疫情影响海运受阻，叠加部分猪舍新风项目放缓影响收入增长。

17-20年公司收现比逐渐提高，到年达到82.45%水平。净现比从17年的0.29提高到19年的2.04，20年下滑到0.74。20年公司经营活动产生的现金流量净额下滑主要是支付各项税费增加。

公司实际控制人是郭茂先生，同时，公司旗下包括苏州悠远、深圳中纺、重庆造纸工业研究设计院等一系列子公司。

2.干净空气：电子稳定，畜牧向上，更多下游蓄势待发

公司干净空气下游领域包括高端电子产业、高效农业畜牧业、新能源汽车、室内公共空间、生物医药、餐饮油烟治理、医疗健康、个体防护多个领域。考虑到玻璃纤维滤纸的适用场景，我们认为业务本身具有积累增长的属性。玻璃纤维滤纸是一种消耗品，需求主要由新增需求，更换需求和替代需求三者共同构成。伴随下游产品规模不断扩大，存量不断积累壮大，我们认为会为公司该部分业务提供持续增长的空间。

2.1电子：半导体景气度持续，面板稳定

公司干净空气产品主要用于半导体、面板等先进制造领域。我国洁净室规模持续发展，从年的.44亿元增长到年的.14亿元。

半导体行业景气度持续，公司增长有支撑。根据观察者网援引Gartner统计数据，年全球芯片制造商设备支出达到.44亿美元，年略有下降，预计年开始复苏，年增长至.14亿美元，-年预计年复合增长率为6.27%。同时，Gartner统计我国大陆芯片制造厂商年设备支出达.34亿美元，年为.44亿美元，预计年将增长至.42亿美元，-年预计年复合增速为7.47%。

面板行业稳定增长，为公司提供持续业务。根据中金企信数据，年到年全球LCD显示面板产量从1.69亿平方米增长到2.33亿平方米，复合增速为6.61%；OLED显示面板产能从3.1百万平方米增长到9.7百万平方米，复合增速为25.63%。而到年中金企信预计全球LCD显示面板和OLED显示面板的产能将分别达到2.52亿平发米和21.9百万平方米，-年预计复合增速分别为2.10%和22.58%。

同时，根据中金企信数据，年到年我国大陆LCD显示面板产量从0.31亿平方米增长到0.90亿平方米，复合增速为24.05%。而到年中金企信预计我国大陆LCD显示面板和OLED显示面板的产能将分别达到1.11亿平发米和5.2百万平方米，-年预计复合增速分别为5.48%和44.28%。我们认为，面板行业的稳定发展将为公司提供持续的业务。

2.2畜牧：22年猪周期触底回升，公司畜牧业务有望实现增长

集约化养殖和禁抗令推动公司干净空气业务在畜牧领域的发展。集约化养殖是发展现代化畜牧业及实现现代农业转型的重要方向。同时，年7月农业农村部颁布饲料禁抗，令，明确了严禁使用含促生长类药物饲料添加剂的规定。在药物使用受控的情况下，病菌媒介的控制在集约化规模养殖中重要性不断凸显，推动了干净空气在畜牧养殖产业的需求，先进的配套新风系统受益。

公司针对头部优秀养殖企业的猪舍新风需求（通常，病毒如PPRSv可附着在0.3-0.4μm等细小颗粒物船舶）及猪舍高温高湿的特殊环境，研发出针对0.3μm颗粒物过滤效果达到94%以上的高效、低阻、耐高温高湿的特种滤材，产品指标处于国际领先水平。公司旗下悠远环境持续为牧原集团等客户提供猪舍新风系统产品及解决方案，在年上半年荣获牧原5A级供应商称号。

根据海通宏观预测本轮猪周期猪价可能在22年二季度企稳，我们认为届时公司有望受益于畜牧业资本开支加大。养殖户从补栏母猪到育仔、催肥直到生猪出栏，通常需要10个月左右时间。本轮周期20年二季度开始生猪出栏量同比拐头上行，也正是与19年四季度养殖户大量补栏母猪相关。同时，猪肉价格与生猪的屠宰量、出栏量增速保持密切负相关关系，20年二季度以后生猪出栏量增速迅速回升带动猪肉供给大量增加，猪价开始趋势回落。

在当前猪周期中，生猪养殖利润从6月开始转负，而我国能繁母猪存栏在7月结束了连续21个月的增长开始环比回落，能繁母猪或已开始去化进程。由于能繁母猪存栏通常领先生猪出栏10个月，而生猪出栏与猪价变化相对同步，因此根据海通宏观的推测可能在22年5月附近看到猪价企稳回升。我们认为，行业景气回升才会带动企业资本开支热情，因此在22年收益于猪周期企稳回升，公司在畜牧领域的业务有望获得增长。（报告来源：未来智库）

2.3卡位新能源车和民用市场干净空气领域，静待风起

新能源汽车快速增长势头不减。我国新能源汽车销量快速增长，到年达到.7万辆规模，20年11月2日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划》，提出到年新能源汽车新车销量达到汽车新车销售总量的20%左右。根据智通财经援引艾瑞咨询，到年我国新能源汽车销量有望达到万辆。

公司旗下朗之瑞新材料科技有限公司除能够提供适配传统车型用于过滤粉尘颗粒物的Particle单效空气过滤器、用于去除灰尘及气体异味的ActiveCarbon双效空气过滤器等，更推出转为新能源汽车所设计的更大、更高效的防生化空气过滤器，该过滤器尺寸可达普通汽车空调过滤器的10倍，能有效去除99.97%的灰尘、花粉、车辆废气、有害气体等。

我国新风系统渗透率和发达国家仍有较大差距。根据舒适家居网援引中研普华产业研究院数据，我国新风系统普及率不足5%，和德国99%，英国96%的水平差距较大。

全资子公司重庆再升净化设备有限公司引入专业团队，针对高端民用市场推出干净空气全屋舒适系统，发力洁净民用市场。公司将近20年干净空气领域经验积累到全屋舒适系统中，该系统将新风净化、制冷制热、除湿加湿、变风量智能检测、智能控制集于一体，从方案设计、现场施工、设备安装、产品维护等多个环节为用户提供服务。

3.高效节能：绿色家电和冷链业务稳步推进，绿色建筑方兴未艾

3.1冰箱能效标准逐渐提升，冷链持续渗透，公司保温业务稳定增长

《蒙特利尔协定书》减少HCFCs使用，真空绝热材料受益。传统聚氨酯泡沫保温材料加工简单、成本低廉，是冰箱、冷柜保温主要绝热材料。欧洲、北美、日本、韩国等国家生产和使用的冰箱已经大量用真空绝热板代替硬质聚氨酯泡沫，而我国真空绝热板使用率仍低。

根据赛特新材招股书援引年1月1日正式生效的《蒙特利尔协定书》基加利修正案设定的削减时间表，包括我国在内的绝大部分发展中国家将在年对聚氨酯主要发泡剂HFCs生产和消费进行冻结，年在基线水平上削减10%，到年削减至80%。真空绝热板导热系数只有传统绝热材料六分之一甚至更低，还具有厚度薄、体积小、质量轻等优点，我们认为，真空绝热板将作为传统聚氨酯泡沫的重要补充不断成长。

成本较高是真空绝热板渗透主要阻力，政策是发展主要动力。根据赛特新材招股说明书披露，简单测算完全使用真空绝热板的成本比聚氨酯高出一倍，我们认为高成本是阻碍真空绝热板渗透主要原因。同时，根据赛特新材招股书援引《中国家用电冰箱产业技术路线图（年版）》明确提出，到年，冰箱能耗水平较年提高25%，年较年提高25%。

根据赛特新材招股说明书中举例，若客户A的某款主要使用真空绝热板的超薄冰箱和之前使用聚氨酯泡沫相比，成本从元上升到元提升50%，但同时冰箱的绝热性能能够上升40%，冰箱容积率能够上升20%，冰箱的售价可以从10元增加到元，同比提升50%。因此我们认为，未来真空绝热板在冰箱中的渗透主要受《中国家用电冰箱产业技术路线图（版）》的执行落地情况影响。

我国冷链运输率低于发达国家，冷产品腐损率高于发达国家。根据国家信息中心大数据发展部数据，发达国家冷链运输率已经达到80%-90%区间水平，而我国果蔬、肉类和水产品冷藏运输率分别仅有35%、57%和69%。同时，我国果蔬、肉类和水产品的腐损率分别为15%，8%和10%，高于发达国家5%、5%和5%的水平。

亚太地区可能成为未来全球冷链市场规模拉动力。根据国家信息中心大数据发展部援引Statista数据，年全球冷链物流市场规模达1亿美元，同时Statista预测年全球冷链物流规模将达到亿美元，年均复合增长率接近10%。而根据国家信息中心大数据发展部援引ColdLink、TheInsightPartners预计，相较于北美、西欧等发展相对成熟的地区，亚太地区将成为未来5-10年全球市场规模扩大强劲推动力。

公司VIP芯材性能优异，有望受益冷链行业增长。VIP板相较聚苯乙烯和聚氨酯为准的传统绝热保温材料，更适用于长时间、极端温度、长效稳定保温等需求。装配VIP板的冷藏保温箱体积小、成本低，品质优良，能够进行个性化定制。公司生产的VIP芯材具有独特孔隙结构，能够减少传导、对流引起的热传递，面密度均匀性和导热系数均达到国际先进水平。因此我们认为，公司优质的产品性能有望受益于冷链下游的成长，需求不断提振。

3.2双碳目标下绿色建筑长期发展看好

在年第75届联合国大会一般性辩论上，我国提出将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于年前达到峰值（简称‘碳达峰’），努力争取年前实现‘碳中和’的承诺。我们认为，建筑行业是我国能耗大，碳排放多的行业，因此实现双碳任务，建筑行业节能减排势在必行。

政策推动装配式建筑发展。《国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见》、《十三五装配式建筑行动方案》、《关于促进建筑业持续健康发展的意见》等文件对装配式建筑发展提出了明确的目标，重点推进地区、积极推进地区和鼓励推进地区装配式建筑占新建建筑的比例分别大于20%、15%和10%，到年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，到年达到30%。（报告来源：未来智库）

4.在好赛道布局完整，成长可期

我们认为，公司实现了从微纤维玻璃棉到净化设备的干净空气领域的全产业链覆盖，高效节能领域实现了从微纤维玻璃棉到VIP芯材的产业链布局，凭借上游原材料成本优势和工艺积累，叠加三大研发平台和四个生产中心在细分领域持续研发生产，不断提升公司竞争力。同时，我们认为，虽然公司目前所处细分行业规模较小，但公司的发展是符合我国双碳目标和人民对更高生活质量的追求，长期来看公司是走在正确的赛道上并不断优化内部竞争力，咬定青山，未来将受益于下游行业的成长，绿水长流。

拟发行可转债募资补充产能，奠定未来增长基石。21年2月19日晚公司公告年公开发行A股可转换公司债券预案，计划发行总额不超过人民币5.10亿元，募集资金扣除发行费用后用于年产5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目、年产吨干净空气过滤材料建设项目、干净空气过滤材料智慧升级改造项目和补充流动资金。我们认为，根据公司此次可转债的可行性说明，项目建成后预计可实现年销售收入合计7.5亿元，相当于20年收入的39.80%，因此我们认为，整体来看可转债募集资金投建对公司产能有明显提升，将进一步稳定公司在行业中的地位，强化壁垒，也为未来行业持续成长做好产能准备。

21年8月公司公告《年员工持股计划（草案）》，计划以6.98元/股的价格授予不超过5名公司中层管理人员、核心技术（业务）人员.44万股。我们认为公司在快速实现产业延展的时候不断激励核心业务人员，有助于充分激发优秀人才的动力，推动公司快速成长。

5.盈利与假设：

1）公司21H1高效节能业务同比增长91.57%，同时20Q3、20Q4基数都较高，我们预计21年全年同比增速低于21H1，同时属于干净空气领域的口罩及熔喷材料21H1占收入比为2.41%，较去年同期下降22.02个百分点，下滑较多，分别假设干净空气和高效节能业务21年同比增速为-45%和70%；

2）我们认为猪舍投资将从明年下半年开始，因此假设干净空气业务22和23年的同比增速分别为20%和40%；

3）高效节能目前主要靠政策驱动，21年增速较高，我们预计22和23年同比增速会下降，同比增速分别为50%和25%；

4）我们认为剔除掉20年口罩和熔喷业务影响，公司后续毛利率将逐渐稳定，因此参考21H1公司干净空气37.80%毛利率、高效节能25.56%毛利率，预计21、22和23年公司干净空气毛利率分别为37.80%、38.30%和38.30%，高效节能毛利率分别为27%、27%和27%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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